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闫衍:宏观政策再调整仍需稳增长、稳杠杆并重

发布人:中诚信     发布时间:2018-12-07     浏览次数:1314次

    【编者按】12月4日,以“中国信用:多重挑战下的动态平衡”为主题的穆迪—中诚信国际2019年信用展望会议在北京举行。中诚信国际信用评级有限责任公司董事长闫衍在会上发表了题为《中国宏观政策再调整:稳增长与稳杠杆并重》主旨演讲,提出在当前经济下行压力加大的背景下,政策的再次调整仍需注重稳增长、稳杠杆的平衡。本文系根据演讲内容整理,标题为编者所加。

    2018年,中国经济运行经历了“稳中向好”-“稳中有变”-“稳中趋缓”的演变历程。在内部去杠杆和外部中美贸易冲突持续的双重挑战下,中国经济下行压力加大,GDP增长呈现逐季放缓的特征。面对内部经济下行、外部大国博弈风险加剧的情况,中国宏观政策有所调整,注重稳增长与稳杠杆的平衡:财政金融政策更加宽松,基建投资“托底”作用再被重视。但是,政策调整仍需循序渐进,注重稳增长与稳杠杆的平衡,一方面要防止经济快速下行导致杠杆的被动攀升,又要防止政策过度宽松加剧债务扩张导致杠杆率再度上扬。

    展望2019年,中国经济仍有下行压力,预计上半年下行幅度较大,随着稳增长政策效应显现,下半年经济增长或将略有企稳。值得一提的是,中国经济的结构性利好因素仍存:内外环境的变化并未打断中国经济的转型升级进程,消费依旧是拉动中国经济增长的最重要因素;新动能依然保持了较快增长。从信用风险来看,2019年信用风险总体可控,需关注重点关注融资平台、民营企业、房地产行业等结构性信用风险演化。


经济底部徘徊,2019年下行压力加大

    2018年以来,在内部去杠杆和外部中美贸易冲突持续的双重挑战下,中国经济下行压力加大。前三季度,GDP同比增长6.7%,较上半年回落0.1个百分点,较去年同期回落0.2个百分点,名义GDP持续回落。其中,三季度GDP同比增长6.5%,较二季度回落0.2个百分点,较去年同期回落0.3个百分点,为2009年二季度以来最低值。从需求端来看,虽然土地购置费支撑房地产投资保持较快增长,制造业投资回升,但宏观去杠杆背景下基建投资出现较大幅度的下滑,投资持续低迷;消费受到居民部门杠杆率攀升和收入增长放缓的双重制约,居民实物消费表现低迷,社会消费品零售总额增速持续个位数运行;受贸易战等因素影响,今年以来外需对经济增长的贡献率持续维持在负区间。从供给端来看,随着供给侧改革“量-价”效应的边际减弱,PPI有所回落,工业生产呈现稳中趋缓的特征;与此同时,工业企业利润增长有所放缓,但由于“幸存者偏误”因素的干扰,今年以来工业企业利润增速仍然保持在2015年的较高水平。

    虽然经济下行压力已然显现,但经济运行中依然存在一定的积极因素。今年以来包含服务在内的最终消费对经济增长的贡献率接近80%,内需对经济增长的带动作用明显;以高技术产业、战略性新兴产业等为代表的新动能增长持续快于规模以上工业,占规模以上工业增加值比重不断提升,工业内部结构有所优化;民间投资回暖,新动能投资占比提高,投资结构稳步调整。此外,2018年价格水平总体较为平稳,通胀可控。综合来看,经济增长放缓并未打断中国经济的转型升级过程,这将为未来长期可持续发展提供一定保障。

    2019年经济下行压力仍存,上半年下行幅度较大,下半年或略有企稳。当前中国经济运行的内外环境尚未出现明显改善迹象,供需两端均存在放缓压力,2019年中国经济下行压力依然存在。从全年走势来看,上半年经济下行幅度或较大,但下半年随着“稳增长”政策效应的显现,经济增长或略有企稳。从价格水平来看,2019年通胀走势或仍将延续分化,翘尾因素抬升以及猪价回升将带动CPI中枢上移,但在全球经济复苏放缓背景下,大宗商品价格上涨存在压力,同时叠加下半年翘尾因素影响的快速回落,PPI仍有下行压力,四季度或存在一定通缩风险。此外,尽管2018年就业水平暂时保持平稳,求人倍率持续上行,调查失业率基本保持平稳,但在经济下行尤其是民企经营困难背景下,2019年仍需高度关注就业压力。

宽松循序渐进,政策调整需稳增长与稳杠杆并重

    2018年以来,针对内外环境的变化,宏观经济政策再次调整。10月举行的政治局会议强调“确保经济平稳运行”,货币政策边际宽松,财政通过减税降费提振内需,金融监管节奏和力度调整以减弱对市场的冲击。同时,缓解民营企业融资难等结构性问题的政策加速落地。

    循序渐进式的宏观政策调整有其必要性。总体来看,自2016年下半年以来,中国宏观政策经历了从“严监管、紧货币、紧信用”到“严监管、稳货币、结构性紧信用”继而转向“稳监管、宽货币、宽信用”的调整历程,与之相伴随的,去杠杆政策也从“金融去杠杆”转向“实体去杠杆”再转向“稳杠杆”,政策宽松显示出明显的“循序渐进”的特征。在经济下行压力加大的背景下,2宏观政策再次调整,有助于实现多重目的:其一,稳定经济增长,防止经济过快下滑;其二,巩固前期去杠杆成果,避免杠杆率被动攀升;其三,应对中美贸易冲突等外部不确定性;此外,防止监管“踩踏”和政策的累积效应导致风险加速暴露。

    在当前中国经济内外部均面临较大不确定性的情况下,政策的进一步调整仍需坚持稳增长、稳杠杆并重。一方面,避免防风险力度过大、节奏过快,加大经济增长的压力,导致杠杆率被动攀升;另一方面,避免为了稳增长重回刺激政策老路,导致“糟糕的通胀去杠杆”或再度进入“债务—投资”驱动增长模式,尤其需要避免行政命令下非金融企业部门尤其是民营企业非理性加杠杆,加剧金融系统风险。在当前情境下,通过杠杆在不同部门之间的腾挪实现“稳杠杆”目的或是比较可行的选择,即中央财政继续加杠杆,发挥财政政策作用,进一步减税降费、增加支出扩大赤字,而地方政府以及非金融企业部门等债务风险较为突出的部门仍需持续推进杠杆的去化。

2019年信用风险先扬后抑,关注结构性风险

    2019年信用风险总体可控,全年或呈现“先扬后抑”走势。虽然2018年以来,随着经济下行,信用事件频发,但与国际市场比较,当前我国债券违约率仍处于较低水平,信用风险总体依然可控。从2019年全年信用风险走势来看,上半年随着经济下行,信用风险或将继续抬升;下半年随着政策效果显现经济有所企稳,信用风险释放或将趋缓。

    在信用风险总体可控同时,融资平台、民营企业、房地产行业等重点板块信用风险依然值得高度关注。从融资平台来看,未来三年融资平台债券将迎来偿债高峰,但地方政府收支压力加大,对融资平台支持力度或将减弱,尤为值得一提的是,7月底国常会指出“保障融资平台公司合理融资需求”,长远来看将加剧融资平台风险分化,财力较弱、行政层级较低区域的下辖融资平台信用风险较大。从民营企业来看,虽然利好政策的出台在短期内有望改善民营企业的融资环境,但在金融机构风险偏好没有明显改变、经济下行背景下民营企业经营基本面恶化、偿债压力持续的情况下,未来一段时间内民营企业尤其是信用资质较弱的民营企业信用风险仍将持续释放。从房地产行业来看,行业调整期“强者更强、弱者更弱”的马太效应将进一步显现,中小房企生存空间或将进一步被压缩,随着房地产债券到期高峰到来,房企尤其是中小房企信用风险将持续暴露。

小结

    2018年以来,在国内去杠杆和外部贸易冲突的双重挑战下,中国经济增长下行压力有所加大。展望2019年,虽然“稳增长”政策效应的显现对于支撑经济增长有一定积极作用,但在内外风险并存的背景下,中国经济下行压力仍存。面对内部经济下行、外部不确定性仍存的情况,中国宏观经济政策有所微调,从前期“严监管、稳货币、结构性紧信用”转向“稳监管、宽货币、宽信用”,货币和财政政策边际放松。但是,中国宏观政策再次调整需要循序渐进,坚持“稳增长”与“稳杠杆” 并重,充分发挥财政政策的积极作用,更多依靠宽财政的政策取向。此外,虽然2019年中国信用风险总体可控,但融资平台、民营企业、房地产行业等重点板块的结构性信用风险依然需要重点关注。